天天播报:经济把脉/中国经济没有通缩风险\中信証券固定收益首席研究员 明 明
2023年开年以来强劲的金融数据显示社会融资需求旺盛,3月份M2(广义货币供应)增速高达12.7%。但从通胀的角度看,经济的修复过程并没有反映到价格层面,3月份CPI同比上涨0.7%,前值1.0%;PPI同比下降2.5%,降幅扩大1.1个百分点。这也引发了部分投资者对全面通缩的担忧。
【资料图】
历史上看,M2同比拐点通常领先于非食品项CPI同比拐点三个月到一年不等,而距离M2同比上一个底部拐点已过去接近一年半的时间,非食品项CPI同比仍处于下行区间。通胀走势和M2增速、经济修复趋势背离引起市场较多关注。2021年三季度以来M2增速快速抬升,背后是宽松的货币政策基调,但并没有持续推动需求快速回暖,背后原因可能是因为货币并未进入到商品和服务的生产消费领域。
一方面,在M2同比高增的同时,M1(狭义货币供应)同比增速仍然维持低位,M2-M1剪刀差走阔,显示企业生产经济活力不高;另一方面,2022年以来企业贷款同比多增明显,对应企业定期存款大幅增长,也表明企业并没有将获得的贷款全部用到生产投资领域。
回到2023年以来经济修复趋势确定但通胀偏弱的问题,背后需要关注的是供需两端修复节奏的分化。
生产端回暖成色较好。今年以来PMI(制造业采购经理人指数)持续好转并进入高景气度区间,而2月后PMI生产指数持续好于新订单指数,指向经济修复呈现供大于求的格局。观察PPI各工业部门分项价格环比变化,可以发现今年以来黑色金属、有色金属、油气开采等上游工业行业存在相对明显的涨价趋势,同时全国247家高炉开工率、全钢胎和半钢胎开工率的回升态势较好,指向今年商品中上游生产端情绪修复向好。
需求端修复进度偏慢且结构分化。与上游生产端较快修复节奏相对,今年下游消费需求回暖进度较慢,且呈现高端强、低端弱的结构性特征,同时海外衰退压力下外需回落压力在出口端较多显现。剔除基数效应后的社会消费品零售额四年年化增速为4.1%,结构上金银珠宝、烟酒、汽车等高端商品消费需求,整体好于服装、家电影音、书报杂志等中低端商品需求,服务需求中餐饮、出行、旅游等接触型行业具备更高的修复弹性。内需缓慢修复的同时,海外衰退压力下外需对中国总需求修复的拖累显现,去年四季度以来中国出口金额同环比持续为负,而美联储加息周期结束前中国出口压力或难触顶。
CPI低企因食品价回落
居民端扩表意愿有限。2022年四季度至今,随着防疫优化措施落地以及央行“第二支箭”、金融16条等宽信用工具部署,企业部门经营生产预期好转而信贷需求快速增长。与之相对,尽管2022年全年5年期LPR(贷款基础利率)下调三次,地方“一城一策”宽地产工具频出,年底首套房房贷利率动态调整机制落地,但居民端中长贷需求持续结构性偏弱,信贷修复呈现企业强、居民弱的格局。
防疫优化措施落地后出行限制解除,企业经营恢复常态,但疫情期间居民面临的失业、收入减少等问题具备长尾影响,并没有随着疫情冲击消退而结束。央行公布的一季度城镇储户问卷调查,显示“更多储蓄意愿”占比仍然处于近几年的相对高位,可见在未来收入预期不稳的环境下,居民预防性储蓄心态的黏性较强,而杠杆意愿延续偏弱。
如前文所述,今年以来CPI同比持续走低的主要拖累因素是食品项降价、非食品需求恢复偏慢。展望未来,虽然基数走高、翘尾回落的环境下CPI同比仍然很难摆脱低位运行的局面,但是前期拖累CPI同比的主要因素可能存在变数──食品项价格尤其是猪肉价格或许仍然有上涨的空间,在非食品项需求中,服务需求的持续修复也是一大利好。因而CPI同比进一步走低的空间不大,通缩的概率偏低。
核心通胀和PPI同比或已经接近底部。从历史上看,商品房销售面积同比领先PPI同比约九个月,本轮商品房销售面积同比于2022年5月触底,对应本轮PPI同比下行趋势或将于2023年一季度前后迎来拐点。如果考虑PPI同比还受制于海外经济走弱、原油价格下滑的影响,一季度后PPI同比或进入磨底阶段,进一步下行的风险逐步下降。对于核心CPI而言,随着服务需求逐步回暖,以及PPI同比的触底,核心通胀料进入“磨底─回升”通道。
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